Не верьте цифрам!
Шрифт:
Несмотря на серьезные недостатки их аргументации, авторы делают однозначный вывод: «Идея, что взаимная форма организации по определению превосходит форму организации на основе внешнего управления… представляется явным преувеличением». Они также утверждают, что преобразование в самостоятельную взаимную структуру потребует выкупа фондов у существующих акционеров (управляющей компании), игнорируя тот факт, что Vanguard не делала ничего подобного. На самом деле совет директоров фондов наделен значительными полномочиями и может по своему усмотрению просто расторгнуть контракт с менеджером и либо управлять фондами самостоятельно, либо нанять нового стороннего консультанта. (В то время как такая практика не распространена среди взаимных фондов, и корпоративные пенсионные фонды довольно
Триумф конгломератизации
В любом случае традиционная модель взаимного фонда остается исключением, используемым всего одной фирмой, а модель конгломератов одержала полный триумф. Между тем еще в 1966 г. председатель Коэн указывал на серьезные проблемы, которые влечет за собой конгломератизация отрасли. Он говорил о «новых и более сложных отношениях… между институциональными менеджерами и их бенефициарами», которые потребуют «более адекватной схемы регулирования, чтобы максимально защитить бенефициаров от неправомерных действий управляющих и позволить им в полной мере реализовать выгоды своего участия» в фондах. С удивительной прозорливостью Коэн выразил свою обеспокоенность в связи с «выходом инвестиционных консультантов на публичный рынок… и начавшейся тенденцией к приобретению их финансовыми конгломератами… в результате чего становится все сложнее очертить сферу ответственности институциональных менеджеров», поскольку отныне они могут быть «обязаны обслуживать коммерческие интересы тех самых компаний, в которые инвестируют».
Первая управляющая компания вышла на публичный рынок в 1958 г., и с тех пор это явление нарастало подобно снежному кому. В 1980-е и 1990-е гг. отрасль захлестнула волна IPO; в результате на сегодняшний день из 50 крупнейших компаний в отрасли всего девять остаются частными. Вкупе с волной конгломератизации, фактически превратившей публичные управляющие компании в гигантские маркетинговые фирмы, это привело к резкому «разрастанию ассортимента продуктов», увеличившему количество взаимных фондов с 560 в 1980 г. до 12 039 сегодня.
Настало время меняться
Спустя всего две недели после вышеупомянутой речи председателя Коэна в 1966 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам представила в конгресс подготовленный ею внушительный доклад «Политические аспекты роста инвестиционных компаний»[146]. В этом докладе Комиссия отмечала резкий рост сборов и комиссионного вознаграждения фондов (которые на тот момент составляли незначительные $134 млн по сравнению с более чем $100 млрд сегодня). Комиссия обращала внимание на фактический контроль, которым обладали инвестиционные консультанты над управляемыми ими фондами, а также на «отсутствие конкурентного давления, ограниченность раскрытия информации, неэффективное осуществление права голоса акционеров и препятствия на пути к более эффективному функционированию независимого совета директоров».
Также Комиссия указывала на то, что «высокая степень проникновения инвестиционных консультантов и андеррайтеров в деятельность инвестиционной компании делает разрыв существующих отношений трудным и сложным шагом… превращая установление строго коммерческих отношений между советом директоров фондов и их управляющей компанией в абсолютно нереалистичную альтернативу». Тем не менее Комиссия была «не готова рекомендовать такие радикальные меры, как введение на законодательном уровне требования об обязательной интернализации функций управления [т. е. о переходе к независимой самоуправляемой структуре фондов]». Вместо этого она предлагала ввести узаконенный стандарт разумного вознаграждения, который понимался как «базовый стандарт фидуциарной обязанности, из которого будет четко следовать, что те, кто извлекает выгоду из фидуциарных отношений с инвестиционными компаниями, не могут брать плату за свои услуги выше той, какую они получали бы в случае строго коммерческих отношений».
Комиссия по ценным бумагам и биржам определила стандарт разумного вознаграждения как «четко сформулированный, имеющий обязательную юридическую силу стандарт… который устанавливается не только исходя из стоимости аналогичных услуг, оказываемых индивидуальным инвесторам, или величины
К сожалению, энергичное лоббирование конгресса со стороны Института инвестиционных компаний (Investment Company Institute), этого самопомазанного представителя интересов вкладчиков фондов, а на деле мощного рупора интересов управляющих компаний, помешало принятию такого стандарта. И, хотя расходы фондов достигли фантастических высот, а конгломератизация – сделка за сделкой, неоспариваемая и, возможно, неоспоримая после недальновидного решения апелляционного суда по девятому округу от 1958 г., – захватывала отрасль, материализуя наихудшие опасения председателя Коэна и самой Комиссии, высказанные ею в докладе конгрессу 42 года назад, никакие «более радикальные меры» так и не были приняты.
Да, предприняты некоторые незначительные шаги. В 2004 г. Комиссия рекомендовала существенное усиление роли советов директоров фондов, но в 2008 г., после смены руководства Комиссии, эти рекомендации были пересмотрены и ограничены. Стоит ли говорить, что я бы предпочел увидеть более решительные меры. На самом деле почти десять лет назад в своей книге «Взаимные фонды с точки зрения здравого смысла» я говорил о том, что «в своем дальнейшем развитии отрасль должна пойти по одному из двух стратегически важных путей: один из них – радикальная реструктуризация, изменение существующего положения дел таким образом, чтобы дать больше власти вкладчикам фондов». Под радикальной реструктуризацией я понимал «переход по крайней мере части американской индустрии к традиционной структуре взаимного фонда. Вместо того чтобы делегировать управление портфелями внешним управляющим компаниям, фонды – по меньшей мере крупные семейства фондов – должны принять ответственность за управление на себя. Вкладчики взаимных фондов должны владеть теми компаниями, которые управляют их фондами.
Благодаря интернализации управления гигантские потоки прибыли, которые сегодня текут в карманы внешних управляющих, будут перенаправлены вкладчикам фондов. Переход к такой структуре позволит отрасли вернуться к ее традиционным корням. Фонды перестанут расходовать деньги своих вкладчиков на дорогостоящие маркетинговые кампании, единственная цель которых – привлечь новых вкладчиков за счет существующих. Заметное сокращение издержек приведет к заметному повышению доходностей и/или снижению рисков. Компании будут честно и в полном объеме раскрывать информацию своим инвесторам/собственникам. У них не будет нужды создавать и продавать модные "горячие" фонды, и они наконец-то смогут увидеть достоинства индексного инвестирования.
Второй путь – повышение независимости и усиление роли советов директоров фондов. В этом случае независимые директора станут неподкупными защитниками прав и интересов вкладчиков взаимных фондов, представителями которых являются. Они будут придерживаться жесткой позиции в отношениях с инвестиционными консультантами, позволяя им зарабатывать справедливую прибыль, но требуя, чтобы интересы вкладчиков фондов всегда стояли на первом месте. Они будут одобрять только такую политику управления портфелями, которая основана на разумных принципах инвестирования и отвечает разумным инвестиционным потребностям. Другими словами, независимые директора наконец-то станут фидуциарными управляющими, каковыми и должны быть в соответствии с законом. И если продвижение активных независимых советов директоров является более реалистичным решением проблемы, чем радикальная реструктуризация операционной структуры отрасли, возможно, именно на это следует направить наши энергию и усилия. И кто знает? Быть может, ценности этой новой организации будут настолько близки к ценностям традиционной организации взаимного инвестирования, что до полного перехода к взаимной структуре останется сделать только шаг.