Не верьте цифрам!

Богл Джон

Роль институциональных инвесторов

Но неспособность наших новых уполномоченных агентов выполнять свои обязанности собственников – только часть проблемы, с которой мы сталкиваемся. Институциональное управление инвестициями как таковое – сфера деятельности, которой я посвятил более 58 лет моей жизни, – также сыграло ключевую, хотя часто игнорируемую роль. Мы отклонились от верного курса на 180°, изменив направление с ответственного служения клиентам на продажи, в результате чего вместо благоразумного управления активами стали заниматься маркетингом продуктов. Мы переключили внимание с долгосрочных инвестиций на краткосрочные спекуляции. Кажется, нашими инвестиционными консультантами/агентами отныне движет единственное желание – привлечь как можно больше активов под свое управление и заработать как можно больше комиссионных и прибыли, даже если их инвестиционная политика идет в ущерб интересам их инвесторов/принципалов, которым они, согласно традиционным

стандартам доверительного управления и фидуциарной обязанности, обязаны служить.

Конфликты интересов изобилуют в сфере управления активами, хотя в каждом секторе есть свои нюансы. Частные пенсионные программы сталкиваются с одним набором конфликтов интересов (например, уменьшение взносов в пенсионные программы позволяет компании увеличить свои цифры прибыли), государственные пенсионные программы – с другим (например, испытывают политическое давление со стороны законодательных органов, которые хотят, чтобы они инвестировали средства в пестуемые ими проекты). Профсоюзные программы сталкиваются со своими конфликтами интересов (например, на них оказывают давление, чтобы они нанимали тех инвестиционных менеджеров, которые готовы «заплатить за игру»). Но только в индустрии взаимных фондов фидуциарная обязанность перед вкладчиками/клиентами часто вступает в прямой конфликт с коммерческими интересами самого управляющего/агента.

Возможно, мы не должны удивляться тому, что наши управляющие активами действуют прежде всего в собственных интересах. На самом деле, как заметил Лео Страйн-младший, вице-канцлер Канцелярского суда штата Делавэр, «было бы странно, если бы профессиональные управляющие активами как класс были бы менее склонны злоупотреблять своей агентской функцией, чем менеджеры корпораций, производящих товары и предоставляющих услуги»[160]. В индустрии взаимных фондов, которая является самым крупным из всех финансовых посредников, подобный отказ от служения интересам вкладчиков влечет за собой широкий спектр негативных последствий. Тем более странно, что подобная ситуация наблюдается вопреки абсолютно четкому языку Закона об инвестиционных компаниях 1940 г., который требует, чтобы взаимные фонды «создавались, управлялись и действовали в интересах их вкладчиков, а не в интересах их инвестиционных консультантов»[161].

Торжество спекуляций над инвестициями

Но когда контроль над корпоративной Америкой перешел от собственников к агентам, наши управляющие активами, кажется, напрочь забыли о том, что они обязаны действовать исключительно в интересах своих принципалов, которые доверили свои сбережения взаимным фондам, а пенсионные накопления – пенсионным фондам. Мало того, эти новые инвесторы/агенты забыли не только об интересах своих принципалов, но и о собственных инвестиционных принципах. Центр тяжести в деятельности институциональных инвесторов сместился с мудрости долгосрочного инвестирования, опирающегося на устойчивое создание внутренней корпоративной стоимости, на безрассудство краткосрочных спекуляций, сосредоточенных на сиюминутных ценах корпоративных акций. Прежний менталитет владения акциями уступил место нынешнему менталитету временных арендаторов.

В ситуации, которую я называю «удачным сговором» между руководителями компаний, членами советов директоров, бухгалтерами, аудиторами, инвестиционными банкирами, а также институциональными собственниками и арендаторами акций, творятся чудеса финансового инжиниринга. Руководители компаний стали властелинами чисел, и наши аудиторы очень часто потворствуют им в этом. Нестрогие стандарты бухгалтерского учета позволяют создавать буквально из воздуха то, что сходит за прибыли, даже по GAAP. Один хороший пример, который в недавнем прошлом посеял семена очередного финансового кризиса, уже виднеющегося на горизонте, – это раздувание предполагаемых будущих доходностей по пенсионным программам, несмотря на существенное снижение разумных ожиданий.

Конечно же, мы снова можем заявить в свое оправдание, что не были заранее предупреждены. Выступая в 1958 г. на Съезде национальной федерации обществ финансовых аналитиков, Бенджамин Грэхем, легендарный инвестор и автор классического труда «Разумный инвестор»[162], указал на «некоторые противоречивые связи между прошлым и настоящим с точки зрения нашего основополагающего отношения к инвестированию и спекуляциям с обыкновенными акциями». Далее он прокомментировал свою мысль:

В прошлом спекулятивные черты обыкновенных акций обуславливались главным образом деятельностью самой компании. Они возникали благодаря неопределенности ее бизнеса, явным слабым сторонам отрасли или же индивидуальным характеристикам самой корпорации… Однако [в последние годы] появились новые и более важные спекулятивные черты обыкновенных акций, имеющие внешний источник происхождения. Они возникают благодаря позиции и точке зрения как индивидуальных инвесторов, которые приобретают акции, так и их консультантов, особенно финансовых аналитиков. Их отношение можно выразить следующим образом: «Особый акцент на будущих ожиданиях»… Концепция перспектив,

и в частности постоянного роста в будущем, призывает к использованию формул из высшей математики для оценки текущей стоимости акций – фаворитов рынка. Но комбинация точных формул с очень неточными предположениями может использоваться для того, чтобы установить или даже оправдать практически любую, сколь угодно высокую, стоимость… Имея под рукой три компонента – 1) оптимистичные предположения относительно темпов роста прибыли, 2) приписывание этих темпов роста достаточно длительному периоду в будущем и 3) поразительную силу сложных процентов, финансовый аналитик получает новый «философский камень», с помощью которого может рассчитывать любые желаемые оценки для действительно «хороших акций»… Математические методы обычно используют для получения точных и надежных результатов, но на фондовом рынке более тщательные и серьезные математические расчеты приводят к более высокой неопределенности и спекулятивности результатов… Если вы сталкиваетесь со сложными формулами или высшей математикой, то вам следует насторожиться: тот, кто их использует, пытается подменить опыт теорией, а кроме того, под видом инвестиций завлечь вас в спекулятивные операции… Неужели инвесторы и финансовые аналитики не вкусили в полной мере от «древа познания добра и зла»? Если они ведут себя таким образом, то не значит ли это, что они сами изгоняют себя из Рая, в котором перспективные обыкновенные акции можно по разумным ценам собирать с его кустов?[163]

Эта очевидная ссылка на первородный грех отражает глубокую обеспокоенность Грэхема попытками счесть неисчислимое (и сделать это с обманчивой точностью). Последствия вкушения яблока инвестирования на основе количественных методов были едва заметны, когда Грэхем писал свою книгу в 1958 г. Но в конце 1990-х гг. эта новая форма инвестиционного поведения стала доминирующей силой, главным двигателем спекуляций, захлестнувших наши финансовые рынки.

Давайте посмотрим, как описанная мной эрозия деловых ценностей, этики и норм поведения спровоцировала глубокое, хотя и большей частью игнорируемое изменение, затронувшее саму природу наших финансовых рынков. Это изменение затрагивает два радикально разных подхода к инвестированию, два разных рынка, если хотите. Первый – это реальный рынок, представленный внутренней стоимостью бизнеса. Второй – это рынок ожиданий, представленный сиюминутными курсами акций. Британский экономист Джон Мейнард Кейнс описывал эту дихотомию как различие между предпринимательством, основанном на «прогнозе ожидаемого дохода от имущества за весь срок его службы», и спекуляцией, в основе которой лежит «прогноз психологии рынка». Как и предсказывал Кейнс, спекуляции в конечном итоге взяли верх над предпринимательством, прежнее общество собственников превратилось в сегодняшнее общество агентов, и ценности капитализма подверглись серьезной деградации[164].

Поразительно, сколько лет назад были сделаны эти прозорливые предостережения. Судья Стоун предупреждал нас в 1934 г.; Джон Мейнард Кейнс – в 1936 г.; Бенджамин Грэхем – в 1958 г. Не пришло ли время наконец-то прислушаться к словам трех выдающихся интеллектуалов? Не пришло ли время, стоя на плечах этих гигантов, очистить наше инвестиционное и корпоративное сообщество от морального релятивизма, алчности и пристрастия к азартным играм на ожиданиях относительно сиюминутных курсов акций? Не пришло ли время вернуться к моральному абсолютизму, незыблемым принципам фидуциарности, традиционной этике долгосрочного инвестирования, сосредоточенной на создании внутренней стоимости наших компаний и основанной на благоразумии, должной осмотрительности и активном участии в корпоративном управлении?

Да, пришло время для реформ. Сегодняшнее общество агентов плохо служит общественным интересам. Несостоятельность наших агентов/инвестиционных менеджеров отражает не только несостоятельность современного капитализма, но и несостоятельность современных капиталистов. Как предупреждал нас лорд Кейнс, «положение становится серьезным, когда предпринимательство превращается в пузырь в водовороте спекуляции. Когда расширение производственного капитала в стране становится побочным продуктом деятельности игорного дома, трудно ожидать хороших результатов». Именно в таком положении мы оказались сегодня, и нам не стоит ждать хороших последствий.

В целом наш доминирующий ныне сектор управления активами переключил свое внимание с устойчивой по своей природе внутренней стоимости товаров и услуг, производимых и распределяемых нашими компаниями, на эфемерную цену корпоративных акций – восприятие одержало триумф над реальностью. Мы живем в мире, где куда проще раздувать цену акций, чем создавать внутреннюю стоимость самой компании. Кажется, мы забыли про неявное предостережение Бенджамина Грэхема о преходящести краткосрочного восприятия по сравнению с долговечностью реальности: «Если в краткосрочной перспективе рынок функционирует как машина для голосования, где результат зависит от количества за и против, то в долгосрочной перспективе он скорее напоминает весы, показывающие истинную стоимость той или иной компании»[165].