Не верьте цифрам!

Богл Джон

Интересно, что эпидемия высокой оборачиваемости охватила буквально всю отрасль. Коэффициенты оборачиваемости варьируются от 146 % в среднем для фондов акций роста компаний со средней капитализацией до 62 % для фондов акций стоимости компаний с малой капитализацией. Даже средний фонд акций компаний с большой капитализацией оборачивает свой портфель со скоростью 63 % в год (за исключением индексных фондов, у которых этот показатель составляет невероятные 9 %). Таким образом, высокая оборачиваемость сегодня – это не отклонение от стандарта, а норма дня.

И вновь главной причиной резкого роста оборачиваемости портфелей является переориентация отрасли на маркетинг и продажи. Всего несколько десятилетий

назад фонды управлялись консервативными инвестиционными комитетами, сосредоточенными на долгосрочном инвестировании; сегодня они управляются инвестиционными менеджерами, сосредоточенными на краткосрочных спекуляциях. Задача этих менеджеров – сделать свои фонды «горячими», чтобы привлечь под свое управление как можно больше средств. Чем больше активы, тем выше сборы и комиссии. С середины 1960-х гг. началась эпоха «звездных» менеджеров фондов. Средства массовой информации регулярно возвещали о «рождении новой звезды». Увы, как мы теперь знаем, большинство этих звезд оказались кометами, которые вспыхивали на небес- ном своде управления активами на мгновение и гасли, оставляя после себя лишь пепел ожиданий вкладчиков (рис. 15.2).

В отличие от медлительных и вдумчивых инвестиционных комитетов, представители новой породы инвестиционных менеджеров действуют с молниеносной скоростью. Они не в состоянии долго усидеть на одном месте, подтверждая знаменитый афоризм Блеза Паскаля, что «все человеческие беды проистекают от неспособности спокойно сидеть дома». Менеджеры фондов не задерживаются долго на своих рабочих местах, наводя на мысль о том, что высокая оборачиваемость портфелей является просто следствием высокой текучести кадров среди их управляющих. Средний менеджер фонда акций удерживается на рабочем месте всего шесть лет, и, когда он уходит, – после череды неудач или, наоборот, после череды успехов, поддавшись сладкоголосому пению сирен из хеджевых фондов, или просто из-за реорганизации инвестиционного подразделения, – метла нового менеджера дочиста выметает прежний портфель.

Что плохого в высокой оборачиваемости портфелей? Во-первых, это не создает стоимости для всей совокупности вкладчиков фондов, потому что половина и даже больше всей оборачиваемости приходится на сделки среди самих взаимных фондов. Во-вторых, торговля ценными бумагами стоит денег, комиссии, спреды и издержки влияния рынка, что, по самым консервативным оценкам, вычитает от 0,5 до 1 % из годовой доходности. В-третьих, высокая оборачиваемость имеет, прямо скажем, разрушительное налоговое воздействие. Например, на протяжении последнего бычьего рынка налог на прирост капитала, треть которого реализовывалась как краткосрочный прирост и потому облагалась по ставке обычного подоходного налога, вычитал полновесные три процентных пункта из годовой доходности вкладчиков фондов.

Да, как утверждают некоторые наивные защитники сегодняшних нравов, примерно 40 % всех активов фондов акций находятся на счетах с отсроченным налогообложением, поэтому налоги не имеют значения. Но дело в том, что нет вообще никаких доказательств того, что подобная перетасовка портфелей увеличивает их доходность. На самом деле высокая оборачиваемость, которая существенно уменьшает доходности 60 % вкладчиков фондов, ни в коей мере не приносит равноценные выгоды остальным 40 %. Переход от долгосрочного инвестирования к краткосрочным спекуляциям наносит ущерб интересам тех самых вкладчиков, которым директора фондов обязаны служить.

Миф № 3: вкладчики взаимных фондов – долгосрочные собственники

Как и знаменитый компьютерный вирус «I love you», вирус, поразивший отрасль взаимного инвестирования и существенно сокративший сроки жизни отдельных фондов и сроки пребывания на посту их управляющих, кажется чрезвычайно

заразным. Вкладчики взаимных фондов сегодня страдают от той же болезни, хотя я считаю игру «следуй за лидером» в высшей степени непродуктивной. На момент написания моей дипломной работы и в течение следующих 20 лет погашение паев вкладчиками фондов составляло 7 % в год, что предполагает средний период держания паев чуть больше 14 лет. (Коэффициент погашения паев дает приблизительное, но разумно точное представление о периоде держания.) Эта цифра постепенно взросла до 15 % к середине 1980-х гг., что свидетельствовало о сокращении периода держания до семи лет.

В конце 1970-х гг. появился еще один источник активности вкладчиков. В результате перехода отрасли к концепции «семейства» фондов широкое распространение получила привилегия обмена. Вкладчики могли бесплатно перевести свои средства, скажем, из фонда акций стоимости в фонд акций роста или фонд денежного рынка в пределах одного семейства, что, по сути, являлось тем же самым погашением паев, но не «считалось» таковым, вследствие чего официальные данные преуменьшали истинные темпы погашения паев более чем наполовину. С середины 1980-х гг. до 1997 г. официальный коэффициент погашения паев в фондах акций в среднем составлял 17 % от величины активов в год. Но темпы обмена паев были еще выше – на уровне 19 %, что увеличивало коэффициент погашения в среднем до 36 % в год и, соответственно, сокращало средний период держания паев фондов до менее чем трех лет – на 80 % короче 14-летнего периода держания с 1950 по 1975 г.

В 1987 г. под влиянием кратковременного обвала рынка наблюдалось резкое отклонение от этой нормы. Погашение паев подскочило до 20 % активов, а обмен (в основном перевод средств в фонды денежного рынка) достиг 42 %, что дало общие темпы погашения в ошеломительные 62 %. В октябре этого года темпы погашения в годовом исчислении составили 120 %. (Если бы скорость погашения паев сохранилась на этом уровне в течение года, вкладчики полностью изъяли бы свои средства из фондов акций!) Такие темпы изъятия средств вполне могут вновь стать реальностью, если в ближайшем будущем сегодняшняя нестабильность на фондовом рынке сменится мощной медвежьей тенденцией. Как бы то ни было, темпы погашения паев растут. В 1999 г. общие темпы погашения выросли почти до 40 % и за первые три месяца 2000 г. Взлетели до 50 %, отражая отток средств из фондов акций стоимости в модные фонды технологических акций и, в меньшей степени, в фонды денежного рынка.

Это радикальное изменение в подходе собственников фондов – с долгосрочного на краткосрочный – нарушает фундаментальный принцип инвестиционного успеха: купить и держать. Я уверен, что такое частое перемещение средств между фондами лишает инвесторов гораздо большей части инвестиционной доходности, чем высокие трансакционные издержки и налоги. Прыгать из одного фонда в другой не есть формула успешного инвестирования. Кроме того, я убежден, что эти пугающие цифры совокупных темпов изъятия средств никогда не представлялись вниманию директоров фондов, которые остаются в неведении относительно такой перемены в характере клиентуры и дополнительных рисков и издержек, которым подвергаются в связи с этим их фонды (рис. 15.3).

Миф № 4: Взаимные фонды снижают свои расходы

В далеком 1950 г., когда я писал свою дипломную работу, коэффициент расходов среднего фонда акций составлял 0,77 %. С тех пор он неуклонно повышался: достиг 0,96 % в 1980 г., 1,20 % – в 1987 г., продержался на отметке 1,40 % до конца 1995 г. и затем вместе с появлением новых – все более дорогостоящих – фондов преодолел планку 1,58 % в прошлом году. За весь период коэффициент расходов среднего фонда акций увеличился более чем на 100 %, что фактически означает удвоение удельных затрат.