Не верьте цифрам!

Богл Джон

Но под давлением публикуемых отраслью данных, носящих в значительной мере пропагандистский характер, сложился миф о том, что фонды снижают свои расходы. Например, одно отраслевое исследование в весьма расплывчатой формулировке утверждает, что «расходы на владение фондами» стабильно снижаются. На самом деле это означает всего лишь снижение расходов на покупку паев. Исследователи признают, что средняя удельная стоимость владения паями фондов акций сегодня составляет 1,93 % (что на 35 % выше даже приводимой мной цифры в 1,58 %). Но утверждают, что средние расходы на покупку паев фондов – взвешенные по объемам продаж каждого фонда – снизились с 2,26 % в 1980 г. до 1,35 % в 1998 г.

Эти выводы, мягко говоря, некорректны. Подтасовывая карты – беря за основу для измерения расходов

объем продаж, исследование просто отражает знаменательную перемену в выборе инвесторов, начинающих перемещать средства из дорогостоящих фондов в относительно небольшую горстку фондов без нагрузки, фондов с низкими коэффициентами расходов и предельно дешевых индексных фондов. Однако ценовая конкуренция в отрасли по-прежнему определяется не действиями потребителей, а действиями производителей. Поэтому тенденция на снижение расходов, якобы выявленная этой витиеватой методологией, ни в коей мере не свидетельствует о наличии «интенсивной ценовой конкуренции» в индустрии взаимных фондов. Принимая во внимание тот факт, как мало семейств фондов уменьшили свои комиссии и сборы, чтобы попытаться отнять рыночную долю у низкозатратных фондов, ценовая конкуренция в нашей отрасли едва теплится.

Но на этом недостатки исследования не заканчиваются. Оно полностью игнорирует такую существенную статью расходов для вкладчиков фондов, как издержки оборачиваемости портфеля. Это добавило бы 0,50–1,00 % к вышеуказанным 1,35 % расходов. Далее, исследование амортизирует начальные нагрузки (комиссии за покупку) на основе данных 25-летней давности, игнорируя тот факт, что сегодня периоды держания стали значительно короче (а потому и гораздо более дорогостоящими). Оно игнорирует упущенную выгоду – издержки, которые несут фонды вследствие неполного инвестирования активов в акции, что добавляет еще 0,60 %. И оно даже не сообщает о том факте, глубоко сокрытом в предыдущих исследованиях, что средний коэффициент расходов у 10 % самых дешевых фондов с 1980 г. Вырос на 27 % – с 0,71 % до 0,90 % в 1997 г. – и на полновесные 35–40 %, если исключить из расчетов Vanguard. Даже самые дешевые фонды не могут отрицать факт увеличения своих издержек. В долларовом выражении расходы фондов за прошедшие два десятилетия выросли с $800 млн до $65 млрд – среднегодовой рост 25 % (!). На этом фоне утверждение о снижении расходов фондов представляется не более чем мифом (рис. 15.4 и 15.5).

Миф № 5: доходности взаимных фондов оправдывают разумные ожидания инвесторов

Принимая во внимание высокие комиссии и операционные расходы, короткие инвестиционные горизонты, а также существенные трансакционные и налоговые издержки, которые идут рука об руку с повышением инвестиционной активности, неудивительно, что доходности взаимных фондов весомо отставали от той превосходной доходности, которой щедро одаривал нас американский рынок акций на самом мощном из всех бычьих рынков. Даже если предположить, что большинство вкладчиков фондов стремились всего лишь к справедливому участию в долгосрочных доходностях, генерируемых обыкновенными акциями, – на самом деле минимальное из ожиданий, – утверждение о том, что взаимные фонды оправдали разумные ожидания инвесторов, на поверку оказывается очередным мифом.

Я имею в виду не только неспособность среднего фонда акций повторить доходности индекса Standard & Poor's 500. Хотя этот индекс акций компаний с большой капитализацией является не таким уж плохим эталоном – в конце концов, он представляет 75 % всего фондового рынка, и его доходность была идентична доходности всего фондового рынка на протяжении последних 30 лет, – такое сравнение является грубым, учитывая, что почти половина всех фондов акций сегодня сосредоточена преимущественно на акциях компаний с малой и средней капитализацией. Точнее будет сказать, что результаты среднего фонда были немного лучше, чем кажутся, в период интенсивного роста акций компаний с большой капитализацией с 1994 по 1998 г., и были немного хуже, чем кажутся, в период сверхдоходности акций компаний с малой капитализацией с 1990 по 1993 г. и в последние 16 месяцев.

Провести более точный сравнительный анализ не составляет труда. Например, мы можем сравнить фонды акций компаний с большой капитализацией с индексом акций компаний с большой капитализацией (S&P500 – хороший эталон), а фонды акций компаний со средней и с малой капитализацией – с соответствующими индексами акций. Результат: на протяжении последних 15 лет фонды акций компаний с большой капитализацией (до вычета налогов!) отставали от эталонной доходности на 2,9 % ежегодно, фонды акций компаний со средней капитализацией – на 4,7 % в год, а фонды акций компаний с малой капитализацией – на 2,0 % в год. (Учитывая высокий процент неудач среди фондов на рассматриваемом отрезке времени я постарался внести консервативную поправку на систематическую ошибку выжившего[176], используя среднее значение 1,2 %, но – великодушно! – проигнорировал начальные нагрузки[177].) Ясно, что с учетом налогов отставание существенно возрастает до 4,5 %, 6,2 % и 3,0 % соответственно. Горький факт: совокупные расходы фондов съедают почти треть годовой инвестиционной доходности, зарабатываемой их эталонами, даже после корректировки эталонной доходности на коэффициент расходов индексного фонда и налоги.

К сожалению для вкладчиков фондов, и это еще не все. Точно так же как мы имеем магию компаундирования (накопления по сложному проценту) инвестиционной доходности, мы имеем и тиранию компаундирования издержек инвестирования. Результат: кумулятивные доходности, заработанные взаимными фондами за последние 15 лет, были бледной тенью кумулятивных доходностей сопоставимых рыночных индексов. Фонды акций компаний с большой капитализацией принесли 51 % от кумулятивной доналоговой доходности индекса S&P500. Фонды акций компаний со средней капитализацией принесли 37 % от доходности индекса S&P 400 Mid-Cap. Фонды акций компаний с малой капитализацией заработали 56 % от доходности индекса Russell 2000 Small Cap. Невпечатляющие результаты, прямо сказать (рис. 15.6).

Трудно представить, как директора фондов могут греться в лучах славы подобных «успехов» своего управления фондами. Скорее, они должны испытывать серьезную обеспокоенность, даже смущение. Но на деле мы не видим ни того ни другого. С одной стороны, кто-то может предположить, что директора фондов, не аффилированные с управляющими компаниями, попросту не знают об этих вопиющих цифрах. (С другой стороны, это означает, что их аффилированные коллеги по совету директоров прекрасно о них осведомлены.) Я уверен, что все директора получают информацию о годовых и кумулятивных годовых доходностях своих фондов, но сомневаюсь, чтобы многие из них получали информацию о кумулятивных годовых доходностях после вычета налогов в виде комплексного сравнительного анализа.

Но, несмотря на то что показывают данные, у нас практически нет примеров того, чтобы контракты с управляющими фондов разрывались по причине стабильно низкой доходности. Это предполагает, что директора фондов либо не знают, либо не заботятся, либо не думают о том, что принимать меры в таких случаях – их прямая обязанность. Если они не знают, значит, эти люди финансово безграмотны. Если они не заботятся об этом, значит, уклоняются от исполнения своих обязанностей. А если они не считают, что принимать меры в таких случаях – их прямая обязанность, кто тогда, по их мнению, должен этим заниматься?

Куда идти дальше?

Все вместе эти тенденции: переориентация отрасли с управления активами на маркетинг; увеличение процента неудач среди фондов; невероятно короткие инвестиционные горизонты портфельных менеджеров; растущее использование фондов как инструментов для краткосрочных спекуляций, а не для инвестиций; высокие расходы фондов и налоги – наносят ущерб интересам вкладчиков фондов и ведут, как ясно показывают данные, к недостаточной доходности. Что мы должны сделать? Я считаю, что главную роль в разрешении этих, казалось бы, неразрешимых проблем должны взять на себя независимые директора фондов. В конце концов, кто, как не они, имеют возможности и полномочия привести фонды в соответствие с абсолютно четким предписанием Закона об инвестиционных компаниях 1940 г.: