Не верьте цифрам!
Шрифт:
Немного истории
Среди многочисленной армии финансовых институтов, действующих в первую очередь в интересах своих агентов за счет своих принципалов, есть редкие исключения. Позвольте мне обратиться к своему личному опыту работы в индустрии взаимных фондов, чтобы рассказать вам о том, как эту проблему решал я. Еще 38 лет назад я выразил глубокую обеспокоенность по поводу структуры и характера отрасли взаимного инвестирования. Но только три года спустя мне удалось воплотить мои убеждения в конкретные действия и 35 лет назад, в сентябре, создать компанию, которая была призвана максимально, насколько это возможно, соблюдать принципы фидуциарной обязанности.
Я высказал эти принципы в тот момент, когда это категорически противоречило моим собственным интересам. На встрече со своими партнерами по Wellington в сентябре 1971 г. (!), я процитировал те же самые слова судьи
Я поддерживаю ту точку зрения, которая в то же время выражает и мое собственное давнее убеждение, что, учитывая все обстоятельства, в отсутствие существенных требований к размеру капитала, которые невозможно удовлетворить иным способом, профессиональной организации нежелательно иметь публичных акционеров. Это ограничение применимо в той же мере к управляющим инвестициями, как и к врачам, адвокатам, аудиторам или архитекторам. В этих случаях, как и в нашем, трудно понять, какие уникальные преимущества дают предприятию публичные инвесторы. Как правило, они не создают стоимость; они не привносят опыт и знания; они не способствуют повышению благосостояния наших клиентов. На самом деле можно назвать обстоятельства, при которых влекомые публичной собственностью императивы – необходимость зарабатывать прибыль и обеспечивать ее рост – могут противоречить ответственному исполнению профессиональной организацией своих обязанностей. И хотя управление активами содержит в себе элементы не только профессии, но и бизнеса, все же между бизнесом и профессией есть важные различия… Соответственно, мы можем задать себе вопрос: если публичный статус управляющей компании идет в ущерб нашему фонду и нашим клиентам, насколько неизбежно такое положение дел?
Подобная прямолинейность, безусловно, была учтена моими партнерами, и в январе 1974 г. я был уволен с поста главного исполнительного директора Wellington Management Company. Поскольку вся сага слишком велика, чтобы детально излагать ее в этой статье, хочу лишь сказать, что это увольнение дало мне самый главный шанс в моей жизни – возможность создать совершенно новую, построенную на принципе фидуциарности структуру взаимных фондов. Я начал с того, что выступил с предложением о создании такой структуры в совете директоров фондов Wellington[167]. Разумеется, управляющая компания Wellington Management Company решительно воспротивилась моим усилиям.
Тем не менее после нескольких месяцев исследований директора фондов приняли мою рекомендацию отделить деятельность фондов от деятельности их инвестиционного консультанта и андеррайтера, чтобы фонды могли работать исключительно в интересах своих вкладчиков. Эта новая структура предусматривала создание новой компании – The Vanguard Group of Investment Companies, которая полностью принадлежала фондам и работала на основе фактических затрат, т. е. была настоящей компанией взаимных фондов.
Хотя Vanguard начала с ограниченного мандата – с оказания административных услуг для фондов, я хорошо понимал, что, если мы хотим сами управлять своей судьбой, нам нужно расширить сферу ответственности на предоставление консультационных и маркетинговых услуг. Поэтому уже в мае 1975 г. мы начали делать шаги к тому, чтобы взять под свой контроль и эти две функции. Так к концу года был создан первый в мире взаимный индексный фонд под управлением Vanguard.
Затем, в начале 1977 г., мы отказались от ориентированной на продавцов системы распространения через брокеров-дилеров, которую использовала Wellington с 1928 г., в пользу ориентированного на покупателя подхода «без нагрузки» под нашим собственным руководством. Позже в этом же году мы создали первую серию фондов облигаций с определенными сроками погашения, разделенных на краткосрочный, среднесрочный и долгосрочный сегменты и сфокусированные на облигациях высокого инвестиционного качества. В 1981 г. Vanguard взяла на себя обязанности инвестиционного консультанта для наших новых фондов инструментов с фиксированным доходом, а также наших уже устоявшихся фондов денежного рынка. (Как вы могли догадаться, каждый из этих шагов натыкался на интенсивное противодействие.)
С момента нашего образования в 1974 г. активы фондов Vanguard выросли с $1 млрд до примерно $1 трлн сегодня; в настоящее время наша компания является крупнейшим в стране управляющим взаимными фондами акций и облигаций. 82 % из этого $1 трлн активов – $820 млрд – вложены в пассивно управляемые индексные фонды и «фактические» индексные фонды, тесно привязанные к различным секторам рынка инструментов с фиксированным доходом. Менеджерами остальных наших фондов (главным образом, активно управляемых фондов акций) являются примерно 25 внешних инвестиционных консультантов; по основной части этих активов нас консультирует Wellington Management Company. Большинство этих фондов имеют нескольких консультантов, что позволяет лучше распределить риск получения низкой доходности относительно аналогичных фондов.
Между прочим, эта длинная череда деловых решений и шагов принималась в ситуации, когда само существование Vanguard находилось под сомнением. Дело в том, что первоначально Комиссия по ценным бумагам и биржам отказалась одобрить план Vanguard, в соответствии с которым мы брали функции маркетинга и распространения под свой контроль. Но после шести (бесконечных!) лет упорной борьбы нам удалось переубедить Комиссию, и в феврале 1981 г. она единогласно вынесла вердикт, что
план Vanguard соответствует положениям, принципам и целям Закона об инвестиционных компаниях 1940 г. Фактически он претворяет в жизнь цели Закона… увеличивает независимость фондов… улучшает положение каждого отдельно взятого фонда в разумных справедливых пределах… позволяет фондам достигать значительной экономии за счет снижения расходов на оплату услуг консультантов; способствует общему снижению издержек благодаря экономии от масштаба… содействует созданию здорового и жизнеспособного семейства взаимных фондов, где созданы условия для процветания каждого фонда[168].
Провидческий дар Комиссии по ценным бумагам и биржам?
Сегодня слова Комиссии по ценным бумагам и биржам кажутся пророческими. За очень редким исключением фонды Vanguard, как и их вкладчики, процветали все эти годы. По системе рейтинга Morningstar, основанной на сравнении каждого отдельно взятого фонда с аналогичными фондами, имеющими сходные стратегии инвестирования, Vanguard безоговорочно лидирует по доходности среди 50 крупнейших семейств фондов.
Не последнюю роль в этом играет низкий уровень издержек, который обеспечивает Vanguard для своих вкладчиков за счет снижения комиссий за управление и экономии от масштаба. Действительно, уровень расходов в Vanguard – самый низкий в отрасли. В прошлом году совокупный коэффициент расходов наших фондов составил 0,20 % от среднего объема активов по сравнению с 1,30 % в среднем по отрасли. Эта экономия в 1,1 процентных пункта применительно к $1 трлн наших активов означает, что ежегодно наши вкладчики экономят порядка $11 млрд. Сегодня инвестиционное сообщество наконец-то начинает осознавать, что низкие издержки являются самым надежным индикатором превосходной будущей доходности фонда. Как сказал Гомер в своей «Одиссее», «добропорядочность в делах приносит больше прибыли».
Если на основании приведенных мною фактов вы согласны с тем, что Vanguard достигла значительного успеха и как коммерческое предприятие (рост активов и рыночной доли), и как профессиональная организация (превосходные доходности и низкие издержки), у вас может возникнуть вопрос, почему за 35 лет нашего существования ни одна другая фирма не попыталась скопировать нашу ориентированную на вкладчиков структуру. (Ирония ситуации заключается в том, что одно из значений слова vanguard – «зачинатель новой тенденции».) Ответ предельно прост и очевиден: при нашей структуре, управляемой на основе фактической стоимости, вся прибыль идет вкладчикам фондов, а не управляющим, что разрешает основной конфликт интересов индустрии взаимных фондов в пользу вкладчиков. Поэтому нам как зачинателям новой тенденции еще предстоит найти своего первого последователя.
Компания Vanguard отражает плоды моих усилий, нацеленных на то, чтобы согласовать интересы вкладчиков фондов и управляющих фондами на основе традиционных принципов фидуциарной обязанности. Я оставляю более мудрым и, безусловно, более объективным умам, нежели мой, судить о том, не переоцениваю и не преувеличиваю ли я наши успехи. Но я могу утверждать, что всеми нашими достижениями мы обязаны трем простым факторам: 1) правильной структуре компании (мы принадлежим вкладчикам наших фондов), 2) правильной арифметике нашей деятельности (незыблемое арифметическое правило инвестирования гласит, что чем ниже издержки, тем выше доходность), 3) правильной этике (по уровню доверия и лояльности вкладчиков мы намного опережаем все остальные взаимные фонды). Многочисленные исследования лояльности, проводимые независимыми агентствами, показывают, что в этом отношении у нас нет близких конкурентов. Вы можете скептически отнестись к этому заявлению как к саморекламе, но, пожалуйста, посмотрите на данные. В 2007 г. В отчете об исследовании одна компания написала, что «по уровню лояльности вкладчиков Vanguard Group намного превосходит любую другую компанию»[169].