Не верьте цифрам!
Шрифт:
Выводы Шарпа прошли испытание временем и всецело подтверждаются данными, приведенными мной в этом эссе. Мое исследование выявляет примерно следующую взаимосвязь между уровнем расходов фондов и их рейтингами по системе Morningstar: увеличение коэффициента расходов на 1 % примерно означает минус одну звезду в рейтинге; снижение коэффициента расходов на один процентный пункт означает плюс одну звезду в рейтинге. Таким образом, если трехзвездочный фонд снизит свой коэффициент расходов на 1 %, он перейдет в категорию четырех звезд; но если этот фонд увеличит свой коэффициент расходов на 1 %, он опустится в категорию двухзвездочных фондов. Тем не менее, несмотря на эти убедительные данные, несмотря на мнения экспертов и несмотря на здравый смысл, говорящий о том, что издержки
Ценовая конкуренция?
Между тем складывается впечатление, что сами инвесторы не осознают существования прямой и косвенной взаимосвязи между уровнем расходов фондов и их доходностью. Три компании с самыми низкими коэффициентами расходов, безоговорочно доминирующие в отрасли по показателям доходности, управляют всего 14 % отраслевых активов. Каким образом отрасли удается удерживать средний коэффициент расходов на уровне 1,5 % в год, т. е. в пять раз выше, чем у указанных лидеров? (Да, если взять группу Vanguard, T. Rowe Price, American Funds и Fidelity – со средним коэффициентом расходов 1,1 %, чуть ниже отраслевой нормы, но во много раз выше, чем у Vanguard, – то в прошлом году на нее пришлась одна треть всего притока активов в отрасль. Но остальные две трети активов были вложены инвесторами в высокозатратные фонды.)
Все дело в том, что существует множество «свидетельств того, что рынок взаимных фондов работает далеко не так, как можно было бы ожидать от хорошо функционирующего конкурентного рынка». Таково мнение генерального советника Комиссии по ценным бумагам и биржам[140]. Одно из таких свидетельств, считает он, – это несоблюдение «закона одной цены», экономического правила, согласно которому на эффективном конкурентном рынке аналогичные товары всегда будут торговаться по одинаковой цене. Это очевидно, потому что при наличии полной информации «ни один разумный покупатель не будет платить дороже». Отсутствие такой конвергенции цен на рынке взаимных фондов приводит к тому, что «американские инвесторы могут быть лишены возможности получить ту долгосрочную доходность, которой они заслуживают».
Другими словами, как написал один из профессоров Вашингтонского университета[141], «по мере улучшения информации о товаре снижается изменчивость его цены». Он цитирует великого английского экономиста Альфреда Маршалла: «Чем более совершенным является рынок, тем сильнее тенденция к тому, чтобы во всех его пунктах в один и тот же момент платили за один и тот же предмет одинаковую цену». Таким образом, изменчивость цены является показателем нашей неосведомленности о том, что представляет собой товар и какова его реальная стоимость, позволяя делить товары, по словам автора, на две категории – «брендовые» и «товары caveat emptor».
Некоторые виды фондов, например фонды денежного рынка, совершенно очевидно являются товарами. Точно так же, как и индексные фонды. Фонды облигаций инвестиционного класса и фонды облигаций Казначейства США (с сопоставимыми сроками погашения) тоже во многом похожи на товары. А что насчет управляемых фондов акций? Если рассортировать их по специализации (например, фонды акций стоимости компаний с большой капитализацией и т. п.), их тоже вполне можно рассматривать как товары и на краткосрочных, и на долгосрочных интервалах. (А поскольку, как мы знаем, различные стратегии инвестирования в акции в конечном итоге стремятся вернуться к средним результатам, практически все фонды акций на долгосрочных отрезках уподобляются товарам.) Но когда брендовые товары имеют различные цены, они быстро превращаются в товары caveat emptor – важный урок, который должны усвоить инвесторы.
В идеале цена должна быть ключевым фактором, которым руководствуются инвесторы при выборе фондов, заставляя менеджеров снижать издержки. Но такого не происходит. Да, денежные потоки (как я уже говорил) постепенно перенаправляются в малозатратные фонды, такие как Vanguard с его уникальной структурой. Однако другие семейства фондов не торопятся следовать его примеру[142]. Между тем если ценовая конкуренция определяется не поведением потребителей, а действиями производителей, тогда никакой
Разумеется, сама индустрия взаимных фондов утверждает, что ей присуща интенсивная конкуренция. В какой-то мере это действительно так. Есть конкуренция на рынке. Возьмите те стимулы, которые предлагаются брокерам за продажу паев, и сотни миллионов долларов, которые ежегодно тратятся на рекламу в СМИ и на телеканалах. Есть и конкуренция по доходностям. Возьмите рекламу фондов, которые показали превосходные доходности в недавнем прошлом или инвестируют в горячие сектора. Но признаки ценовой конкуренции фактически отсутствуют. Хотя наиболее ярые защитники отрасли находят «явные доказательства наличия интенсивной ценовой конкуренции»[143], данные показывают, что за период с 1998 по 2004 г. было зарегистрировано в среднем 1240 случаев снижения сборов фондов за год, в то время как число случаев повышения сборов в среднем составило 1469 в год. Даже ярые защитники отрасли не оспаривают тот «эмпирический факт, что советы директоров взаимных фондов редко "увольняют" инвестиционных консультантов и не выставляют на тендер контракты на оказание консультационных услуг». В отсутствие такой конкуренции у менеджеров взаимных фондов просто нет стимула снижать свои гонорары, а значит, и собственную доходность.
Подводим итог
Итак, позвольте мне суммировать все то, о чем я говорил выше: в первые годы своего существования индустрия инвестиционных компаний имела многие характеристики, благодаря которым она хорошо служила своим инвесторам. Во главе угла стояло частное доверительное управление; благоразумие и диверсификация были главными принципами инвестиционной политики; управляющие фондами не занимались размещением паев; коэффициенты расходов были умеренными, намного ниже сегодняшних уровней. Сейчас в индустрии взаимных фондов доминируют публичные компании, главным образом гигантские конгломераты, и отрасль плохо служит своим инвесторам. В то же время «эксперимент Vanguard» по управлению взаимными фондами принес свои плоды: он обеспечил замечательный коммерческий успех для самой компании и хорошие результаты для вкладчиков/собственников ее фондов.
Наша центральная идея состояла в том, чтобы создать компанию на основе традиционных ценностей, присущих такой специфической сфере деятельности, как управление активами. Я полагал, что, если мы станем поставщиком дешевых услуг в отрасли, где низкие издержки (по определению) являются ключом к превосходным доходностям, это вынудит конкурентов последовать нашему примеру и перенять нашу структуру. На самом деле я выбрал название «Vanguard» (авангард) отчасти из-за его значения: «передовой отряд, ведущий за собой остальную армию». Но я оказался неправ. Более трех десятилетий спустя, на протяжении которых лишь один из наших коллег назвал нас «организацией, которая должна служить эталоном для других», у нас так и не нашлось ни одного последователя[144]. Мы остаемся уникальными.
Разумеется, не все разделяют мои взгляды на преимущества структуры Vanguard. Почитайте, что говорит Американский институт предпринимательства (AEI) в своей недавно вышедшей книге «Конкурентоспособное управление активами: лучший способ организации взаимного фонда» (Competitive Equity: A Better Way to Organize Mutual Funds[145]). Намек очевиден: авторы не считают Vanguard «лучшим способом». Они скептически относятся к нашему утверждению о том, что мы работаем «на основе фактических затрат», хотя и не приводят оснований для такого скептицизма. Авторы заявляют, что менеджеры наших фондов просто не согласились бы получать вознаграждение существенно ниже того, что получают консультанты других фондов, сознательно или нет игнорируя тот факт, что мы полностью раскрываем информацию о ставках и размерах сборов, которые платим неаффилированным внешним консультантам, привлекаемым для управления нашими активно управляемыми фондами. Для сведения: средний размер гонораров, выплачиваемых консультантам Windsor Fund, составляет 0,12 % от активов фонда; мы платим консультанту нашего GNMA Fund всего 0,01 % (да-да, всего один базисный пункт!).