Первая волна мирового финансового кризиса

Сорос Джордж

В ретроспективе банкротство Lehman Brothers сопо­ставимо с масштабным крахом банков, происходившим в 1930-х годах. Как власти могли такое допустить? Ответ­ственность лежит исключительно на финансовых властях, в особенности на министерстве финансов США (казначей­стве) и Федеральной резервной системе. Они заявляют, что не располагали необходимыми полномочиями, но это отго­ворка. В чрезвычайных условиях они должны были сделать все для предотвращения коллапса системы. Именно так и было в других случаях. По сути, они просто позволили краху произойти. Почему?

Я бы хотел провести различие между министром финан­сов Генри Полсоном и председателем Федеральной резерв­ной системы Беном Бернанки. Министр финансов несет ответственность потому, что компания Lehman Brothers

яв­ляясь инвестиционным банком, не находилась под эгидой Федеральной резервной системы. По моему мнению, Полсон отказывался от использования денег налогоплательщиков, думая, что это повлечет увеличение контроля со стороны правительства. Он был истинным рыночным фундамента­листом. Он верил, что методы и инструменты, вызвавшие проблемы на рынках, способны и помочь в сложившейся ситуации. Эта точка зрения привела его к реализации не­удачного плана по созданию супер-SIV, призванных под­держать SIV, не справляющиеся со своей задачей. Полсон присоединился к доктрине, согласно которой рынки в целом обладают большей способностью к адаптации, чем любые отдельно взятые участники. Возможно, он считал, что через шесть месяцев после кризиса с Bear Stearns рынки получили достаточно четкий сигнал для того, чтобы подготовиться к поражению Lehman Brothers. Вот почему у него не было ре­зервного плана на случай их обрушения.

Бен Бернанки является идеологом в гораздо меньшей степени. Однако он выходец из академических кругов, поэтому лопнувший пузырь застал врасплох и его. Бер­нанки утверждал, что пузырь на жилищном рынке — это частное явление, способное привести к потерям в пределах 100 миллиардов долларов, что вполне можно пережить. Он не понимал всей неправильности теории равновесия и потому не мог предвидеть, что всевозможные методы и инструменты, основанные на неверном утверждении о случайных колебаниях цен вокруг теоретического равно­весия, станут отмирать один за другим. Вместе с тем Бер­нанки быстро учится. Поняв, что же происходит на самом деле, он резко снизил процентные ставки — сначала в ян­варе, а затем и в декабре 2008 года. К сожалению, осознание случившегося происходило гораздо медленнее, чем разво­рачивались события. Вот таким образом ситуация и вышла из-под контроля.

Если же копнуть глубже, то банкротство Lehman Brothers окончательно доказало ложность гипотезы об эффективных рынках. Возможно, мои аргументы и неоднозначны, однако они заставляют задуматься над очень интересными вопро­сами. Каждое из трех приведенных ниже умозаключений позволит читателю открыть неизведанные ранее земли.

Для начала необходимо признать, что между короткими и длинными позициями на фондовом рынке существует асимметрия (длинная позиция означает, что вы владеете ценными бумагами; короткая позиция — что вы продаете ценные бумаги, которыми не владеете в действительности). Как уже отмечалось, длинная позиция обладает неогра­ниченным потенциалом роста, но ограниченным риском при падении. Короткая позиция — совсем другое дело. Эта асимметрия выражается следующим образом: потеря в условиях длинной позиции снижает ваш риск, а потеря в короткой позиции его увеличивает. В результате вам про­ще сохранять терпение, когда вы совершаете неправильные действия, находясь в длинной позиции, но не можете этого сделать в короткой позиции. Асимметрия препятствует ро­сту коротких позиций при торговле ценными бумагами.

Далее, вы должны осознать тот факт, что рынок CDS пред­ставляет собой удобный способ выстраивания коротких позиций на рынке облигаций. На этом рынке асимметрия риск-доходность работает противоположным образом по сравнению с рынком акций. Открытие короткой позиции по облигациям за счет покупки контракта CDS несет огра­ниченный риск, но неограниченный потенциал по извлече­нию прибыли; продажа CDS, наоборот, ограничивает вашу прибыль и делает риски безграничными. Асимметрия поо­щряет спекуляцию на коротких позициях, которая, в свою очередь, толкает вниз цены на облигации, лежащие в осно­ве CDS. Если ожидается неблагоприятное развитие собы­тий, негативный эффект может стать чрезмерным, потому что CDS обычно оцениваются не как опционы, а как своего рода варрант — люди покупают их не потому, что ожидают дефолта, а потому, что предполагают: в случае неблагопри­ятного развития событий CDS вырастут в цене. Никакие арбитражные сделки не могут скорректировать неверную оценку. Это особенно заметно на примерах правительствен­ных облигаций США и Великобритании: настоящая цена облигаций гораздо выше той, что подразумевается оценкой CDS. Такую асимметрию сложно разрешить, применяя ги­потезу об эффективных рынках.

Наконец, необходимо принять во внимание рефлексив­ность и понять, что неверная оценка финансовых инстру­ментов способна повлиять на фундаментальные причины, которые и должны отражать рыночные цены. Это явление сильнее всего заметно в финансовых учреждениях, воз­можность работы которых зависит от доверия и взаимопо­нимания. Снижение цен на их акции и облигации способно повысить стоимость получения и обслуживания займов. Следовательно, «налеты медведей» в финансовые учрежде­ния могут осуществляться без разрешения уполномочен­ных инстанций, а это вступает в прямое противоречие с ги­потезой эффективных рынков.

Если мы сопоставим все три умозаключения, то придем к выводу, что Lehman Brothers, AIG и другие финансовые учреждения были разрушены в результате «налета медве­дей», когда короткие позиции по акциям и покупка CDS уси­ливали и подталкивали друг друга вперед. Неограниченные объемы коротких позиций стали возможны вследствие от­мены так называемого правила «плюс тик» (которое могло бы ограничить «налеты медведей», позволяя открывать ко­роткие позиции только в случае роста цен). Неограничен­ное открытие коротких позиций по облигациям усилива­лось за счет рынка CDS. Вместе эти два факта образовали смертельное сочетание. Вот чего не смогла понять AIG, одна из самых успешных страховых компаний в мире. Ее бизнес состоял в продаже страховок, и когда она увидела серьезно недооцененный риск, то принялась страховать его, буду­чи уверенной, что диверсификация способна его снизить. Компания могла заработать огромные деньги в долгосроч­ной перспективе, однако в краткосрочной перспективе дело привело к ее падению. Она не понимала, что продает на са­мом деле не страховку, а варрант для коротких операций по облигациям.

Моя доказательная база поддается эмпирическому ис­следованию. Факты говорят о том, что рынок CDS гораздо крупнее, чем все рынки облигаций, вместе взятые, — на пике его объем составлял рекордные 62 триллиона долларов в номинальном выражении. Существуют лишь отдельные свидетельства того, что имел место сговор между людьми, открывавшими короткие позиции по акциям и покупавши­ми CDS, однако этот вопрос можно расследовать и дальше. Наше заключение подтверждается при самом поверхност­ном взгляде на проблему.

В свою очередь, это приводит к новым интересным во­просам. Что могло бы произойти, если бы правило «плюс тик» сохраняло силу и спекуляции с помощью CDS были незаконными? Возможно, удалось бы избежать банкрот­ства Lehman Brothers, но что случилось бы со сверхпузы­рем? Можно только догадываться. Полагаю, в этом случае сверхпузырь сдувался бы медленнее, последствия оказа­лись бы не такими катастрофическими, но отзывались бы еще долго. Это было бы похоже не на то, что мы видим в на­стоящее время, а на то, что на протяжении многих лет про­исходит в Японии.

Какова надлежащая роль коротких позиций? Разумеется, они дают рынкам большую глубину и непрерывность, делая их более эластичными. Но здесь возникают свои опасности. «Налеты медведей» могут производиться без чьего-либо утверждения или разрешения, а следовательно, долж­ны находиться под жестким контролем. Если бы гипотеза эффективных рынков была верной, она априори давала бы нам основания отказаться от каких-либо ограничений. По сути, и правило «плюс тик», и возможность открывать короткие позиции только при наличии покрытия в виде акций, взятых в долг, представляют собой вполне прагма­тичные меры, работающие без какого-либо теоретического обоснования.