Первая волна мирового финансового кризиса

Сорос Джордж

А что насчет кредитных дефолтных свопов? Здесь моя точка зрения более радикальна, чем у большинства. При­нято считать, что они должны продаваться на регулируе­мых площадках. Я же убежден, что эти инструменты крайне «токсичны» и применять их нужно лишь при наличии предписания. Например, их можно было бы использовать в качестве страховки для реально выпускаемых облигаций, однако вследствие их асимметричного характера они не могут быть предметом спекуляций, направленных против компаний или государств [3] . CDS не единственный синтети­ческий финансовый инструмент, продемонстрировавший свою «токсичность». То же определение применимо и к на­резанным и перетасованным обеспеченным долговым обя­зательствам (Collateralizet debt obligations, CDO), и к порт­фелям страховых контрактов,

вызвавшим крах фондового рынка в 1987 году (это лишь два инструмента из тех, что привели к наиболее значительным потерям). Выпуск акций жестко контролируется Комиссией США по ценным бума­гам и биржам; почему такая же степень контроля не распро­страняется на выпуск производных ценных бумаг и других синтетических инструментов? Выявленные мной асимме­трия и роль рефлексивности должны привести к отказу от гипотезы эффективных рынков и тщательному пересмотру систем регулирования рынков.

3

В начале 2009 года торговля CDS создала серьезные проблемы для евро. За­долженность ряда стран евроблока оказалась чрезмерной, и они столкнулись с перспективой снижения своих рейтингов соответствующими агентствами. Покупка контракта CDS увеличивает давление на эти страны вследствие роста издержек, связанных с займом, и снижает преимущества, вызванные членством в евроблоке. Это ставит под сомнение устойчивость евро. Кроме того, у евро есть и другая слабость, которая становится еще более значимой за счет действия рынка CDS.

И хотя банкротство Lehman Brothers так же сильно воз­действовало на поведение потребителей и компаний, как падение банков в 1930-х годах, проблема, стоящая перед администрацией Обамы, как минимум в два раза серьезнее той, с которой в свое время столкнулся президент Рузвельт. Это можно понять, произведя простое вычисление.

В 1929 году объем кредиторской задолженности состав­лял 160% от величины ВВП, а к 1932 году он вырос до 260% вследствие наращивания внутреннего долга и сокращения величины ВВП. Мы подошли к краху 2008 года с показа­телем 365%, который, вполне вероятно, вырастет до 500% (или еще выше) после того, как все отрицательные побоч­ные эффекты проявятся полностью. В этих расчетах не учи­тывается влияние производных ценных бумаг, отсутство­вавших в 1930-е годы, но значительно усложняющих дело в наши дни.

Номинальная стоимость всех контрактов CDS более чем в четыре раза превышает величину ВВП. Хорошо, что у нас уже имеются опыт 1930-х годов и рецепты Джона Кейнса. Его работа «Общая теория занятости, процента и денег» была опубликована в 1936 году; мы можем ознакомиться с ней в любой момент. Позвольте мне, руководствуясь этой книгой, для начала рассказать о политике, которую, на мой взгляд, должна проводить администрация Обамы. Затем я дам свою оценку возможного развития событий.

Программа экономического подъема

Лопающиеся пузыри приводят к сокращению объемов кре­дитования, принудительной ликвидации активов, дефля­ции и уничтожению благосостояния, которые могут стать катастрофическими. В условиях дефляции масса накоплен­ного долга способна утопить банковскую систему и приве­сти экономику страны к депрессии. Этого необходимо из­бежать любой ценой.

Для предотвращения подобного развития событий воз­можно увеличение денежной массы, с тем чтобы решить проблему сокращения объемов кредитования, проведения рекапитализации банковской системы, а также списания (полностью или частично и в соответствии с четкой про­цедурой) накопившихся долгов. Для наилучших результатов стоит совместить все три подхода. Это потребует радикаль­ных и непривычных политических шагов. Если меры ока­жутся успешными и объем кредитов начнет увеличиваться, дефляционное давление сменится инфляционным, власти в таком случае должны изъять избыточное денежное пред­ложение из системы, причем сделать это так же быстро, как они осуществляли денежную накачку чуть раньше. Из этих двух операций вторая кажется значительно более сложной (как с технической, так и с политической точки зрения), од­нако имеющаяся в данном случае альтернатива — депрес­сия и беспорядок в масштабах всего мира — представляется совершенно неприемлемой. Уйти от неравновесной ситуа­ции — глобальной дефляции и депрессии — можно, толь­ко чрезмерно развив ее противоположность, а затем чуть уменьшив масштабы. Другого способа у нас нет.

Как уже было отмечено, проблема гораздо крупнее, чем в 1930-х годах. Ситуация еще более усугублялась случай­ным и произвольным характером действий, предпринимав­шихся для ее решения администрацией Буша. Общество и деловые круги пережили настоящий шок после того, как Lehman Brothers объявила о банкротстве и вся экономика обрушилась в пропасть. Следующие два квартала показали быстрое и значительное ухудшение.

Для того чтобы экономика не скатилась в депрессию, президент Обама должен реализовать радикальный и все­объемлющий план действий, включающий:

1. Пакет стимулирующих финансовых мер.

2. Тщательный пересмотр механизмов, связанных с ипотекой.

3. Рекапитализацию банковской системы.

4. Инновационную политику в области энергетики.

5. Реформу международной финансовой системы.

Вкратце расскажу о каждом из этих элементов.

1. Пакет стимулирующих финансовых мер

Это очевидная мера, и мне особо нечего здесь добавить. Стимулирующий пакет уже достаточно хорошо разрабо­тан. Его внедрение начнется в первую очередь, однако для этого потребуется время, а в результате его реализации мы сможем лишь уменьшить скорость падения. С моей точки зрения, два следующих пункта неразделимы между собой. Для того чтобы развернуть экономику в обратную сторону, необходимо тщательно реорганизовать и запустить заново банковскую систему и механизмы ипотеки.

2. Тщательный пересмотр механизмов, связанных с ипотекой

Крах финансовой системы начался с того, что лопнул пу­зырь на американском рынке жилья. В настоящее время существует опасность, что цены на жилье снизятся до ми­нимальной отметки. Это, в свою очередь, приведет к росту давления на балансы банков. Для предотвращения этого не­обходимо свести к минимуму количество лишения прав вы­купа домов по закладным, а также стимулировать покупку домов как для существующих, так и для новых владельцев.

Однако мы должны пойти еще дальше. Так как ипотеч­ное кредитование лежит в руинах, следует подвергнуть всю систему тщательному ремонту и внедрить новую систему, освобожденную от недостатков, приведших к нынешним проблемам. Системные изменения нужны лишь в крайних случаях, если вообще возможны; сейчас мы столкнулись именно с таким случаем.

Я выступаю за принятие (с некоторыми модификациями) датской системы, которая продемонстрировала свою эффек­тивность сразу же, как только была запущена в 1795 году по­сле Великого пожара в Копенгагене. Наша прежняя система рухнула, потому что создатели ипотеки не оставляли на себе никакого, даже частичного, риска. Они были нацелены на увеличение своего комиссионного дохода. Их интересы как агентов не совпадали с интересами конечных владельцев. В соответствии с датской системой обслуживающие компа­нии сохраняют за собой кредитные риски — они должны продолжать возмещать ипотеку, находящуюся в состоянии дефолта.

Вместо того чтобы полагаться на поддерживаемые пра­вительством предприятия (government-sponsored enterprise, GSE), а именно Fannie Мае и Freddie Маc, датская система остается открытой. Все создатели ипотеки действуют на оди­наковых условиях, а сама система работает без правитель­ственных гарантий. Тем не менее датские ипотечные облига­ции оцениваются достаточно высоко; зачастую их доходность более низкая, чем доходность государственных облигаций. Вследствие общего состояния деморализации на рынках эта система не может быть внедрена в Соединенных Штатах не­медленно, однако мы можем прийти к ней позднее.

Датские ипотечные облигации сильно стандартизирова­ны, а их отличительной чертой является то, что они иден­тичны и взаимозаменяемы с закладными, лежащими в их основе. Домовладельцы могут в любой момент погасить свои ипотечные кредиты за счет купленных на рынке ипо­течных облигаций, которые потом обмениваются на сумму долга по ипотеке. Так как цены на облигации и на объекты недвижимости обычно движутся в одном и том же направ­лении, подобный механизм — принцип баланса — снижает риски того, что стоимость капитала домовладельцев, выра­женная в форме домов, станет отрицательной. Деятельность создателей ипотеки жестко регулируется, а их интересы строго соответствуют интересам владельцев облигаций. Они переносят на владельцев облигаций лишь процентные риски, оставляя все кредитные риски за собой. Вот почему эти облигации так высоко ценятся.