Не верьте цифрам!

Богл Джон

Затем последовал еще один важный шаг, представлявший собой дальнейшее развитие центральной концепции Vanguard. Через шесть месяцев после принятия нами решения об отмене нагрузки при покупке паев мы создали серию фондов муниципальных облигаций с инновационной структурой. Аналогично тому, как я пришел к выводу, что очень мало управляющих фондов акций способны стабильно переигрывать фондовый рынок, я осознал, что очень мало управляющих фондов облигаций способны переиграть рынок облигаций, точно прогнозируя движение и уровни процентных ставок. Однако наши конкуренты, предлагая «управляемые», освобожденные от налогообложения фонды облигаций, подспудно обещали именно это – и редко выполняли свое обещание. Так почему бы не отступить от общепринятой традиции и создать не один общий фонд облигаций, а трехсегментный фонд, предлагающий портфели долгосрочных, краткосрочных и – как вы

могли догадаться – среднесрочных облигаций? По правде говоря, трудно представить себе более банальную идею, чем эта. Но такого никогда не делалось раньше. Наша инновация буквально за один день изменила представление инвесторов об инвестировании в фонды облигаций, и отрасль быстро переняла нашу идею.

Стратегия следует за структурой

Все вышеописанные мной изменения могут показаться замысловатыми и даже где-то непонятными, поэтому давайте чуть подробнее поговорим о том, что именно мы сделали с точки зрения структуры и стратегии Vanguard. Мы создали уникальную структуру настоящего взаимного фонда, которая позволяла до минимума сократить издержки, и приняли стратегию, характерную для настоящего взаимного фонда, при которой взаимосвязь между нашими расходами и доходностями наших вкладчиков становилась очевидной и на самом деле даже причинно-следственной. Стратегия следует за структурой. Дело в том, что один из ключевых, хотя и мало кем признанных принципов инвестирования гласит: издержки имеют значение.

Почему издержки имеют значение? Фондовый рынок – это своего рода казино, где инвесторы-игроки обмениваются между собой акциями и в совокупности зарабатывают всю доходность, сформированную фондовым рынком, ни больше ни меньше. Но только до того, как на стол опускается лопатка крупье. После того как он забирает свою долю, т. е. после вычета всех издержек инвестирования, игра с нулевой суммой превращается в игру с отрицательной суммой. Попытка переиграть рынок по определению является проигрышной игрой. Чистая прибыль инвесторов равна валовому доходу рынка за вычетом затрат на посредничество – не бог весть какая высшая математика. Урок для предпринимателей № 10: изучайте арифметику. (Это была шутка!)

Поскольку игра в казино взаимных фондов сопряжена со значительными издержками и вовлекает множество разных крупье с лопатками одна шире другой, игроки теряют довольно много. Комиссии за покупку паев, которые взимаются большинством фондов. Комиссии за управление и операционные расходы. Сборы на покрытие маркетинговых расходов и дорогостоящей рекламы, которую вы видите в СМИ. Трансакционные издержки, идущие в карман биржевым брокерам и маркетмейкерам при каждой покупке и продаже акций из портфелей фондов. Чрезмерные расходы на налоги, которым фонды подвергают своих вкладчиков в результате чересчур высокой, зачастую бессмысленной оборачиваемости портфелей. Все вместе эти расходы, составляющие от 3,5 % до 4 % от годовой суммы активов фондов, накапливаясь год за годом, приводят к тому, что, например, за прошедшее десятилетие подпадающие под налогообложение вкладчики взаимных фондов заработали примерно половину рыночной доходности, а за прошедшую четверть века – хорошо, что вы сидите! – чуть больше трети. Средний инвестор взаимного фонда, вкладывающий 100 % капитала и несущий 100 % риска, получает жалкие 33 % от доходности рынка после уплаты налогов. Да, издержки действительно имеют значение. Урок для предпринимателей № 11: нельзя недооценивать очевидное.

Учитывая эту элементарную арифметику рынка, идеи малозатратной структуры и дешевой стратегии копирования индекса, кажется, лежат на поверхности. Это не оставалось тайной для остальных компаний в отрасли. У наших конкурентов была точно такая же возможность, как у нас, создать подобную структуру, но только у Vanguard, как у главного подозреваемого в уголовном деле, имелась и возможность, и мотив. Именно мы были «виновны» в создании структуры настоящего взаимного фонда. Мы стремились снизить издержки, чтобы максимизировать доходности для вкладчиков наших фондов, в то время как наши конкуренты хотели повышать расходы, чтобы максимизировать доходности для акционеров своих управляющих компаний. Урок для предпринимателей № 12: конкурировать гораздо легче, когда ваши конкуренты не хотят – и не могут – конкурировать на основе затрат.

Оппозиция со стороны влиятельного органа

В то время как мы старались заложить под Vanguard прочный, надежный фундамент, само здание нашей компании было построено на песке. Мы работали только по временному распоряжению Комиссии по ценным бумагам и биржам, которая дала нам возможность опробовать

нашу уникальную структуру настоящего взаимного фонда. Но в 1980 г., спустя почти три года после предоставления нам временного разрешения, Комиссия пересмотрела свое решение и буквально захлопнула перед нами дверь, чего я никак не ожидал. Мы были ошеломлены, но будучи всецело уверенными в правильности того, что делаем, подали решительную апелляцию. Наконец в 1981 г., после четырех долгих лет упорной борьбы, Комиссия по ценным бумагам и биржам вдруг резко изменила свою позицию и одобрила предложенный нами план со следующей впечатляющей формулировкой:

План Vanguard фактически претворяет в жизнь цели Закона об инвестиционных компаниях 1940 г., создавая условия для того, чтобы члены совета директоров фондов… могли лучше оценить качество предоставляемых фондам услуг. Реализация данного плана будет способствовать лучшему раскрытию информации для вкладчиков… общему снижению издержек благодаря экономии от масштаба… большей независимости фондов… План предоставляет фондам прямой, свободный от конфликтов интересов контроль над функциями распространения… и содействует созданию здорового и жизнеспособного семейства взаимных фондов, где созданы условия для процветания каждого фонда.

Вот это да! Одобрение Комиссии – фактически коммерческая реклама в нашу пользу – показало, что игра стоила свеч. Песок под нашими ногами превратился в прочный, как скала, фундамент. Урок для предпринимателей № 13: «Я из правительства и я здесь, чтобы помочь вам».

Да, иногда бывает и такое.

Активы: удвоение каждые три года

Годы, пока над нашей судьбой нависал дамоклов меч, были для нас тяжелыми. Но в 1981 г., когда Комиссия по ценным бумагам и биржам наконец-то дала нам зеленый свет, фондовый рынок начал понемногу восстанавливаться, и наши активы удвоились с $1,4 млрд до $3 млрд. К 1983 г. они снова удвоились до $6 млрд; к 1985 г. – до $12 млрд; к 1986 г. – до 24$ млрд; к 1990 г. – до $48 млрд. Наши активы продолжали удваиваться снова и снова: почти $100 млрд в 1993 г., $200 млрд – в 1996 г.; $400 млрд – в 1998 г. Все понимали, что такой замечательный рост не может продолжаться вечно. Так оно и случилось. Тем не менее, несмотря на медвежий рынок после взрыва пузыря в 2000–2002 гг., на сегодня наши активы составляют весомые $720 млрд.

Наша группа простых индексных фондов, структурированных фондов облигаций и фондов денежного рынка, каждый из которых обеспечивает почти прямую причинно-следственную связь между низкими издержками и высокими доходностями, является тем самым мощным локомотивом, который движет нашим удивительным ростом. Сегодня активы этих фондов составляют $520 млрд, т. е. 75 % всей нашей базы активов. Более того, принципы, на которых они базируются: акцент на предельно низких операционных расходах, минимальная оборачиваемость портфеля, отсутствие комиссий при покупке паев, диверсифицированные портфели ценных бумаг инвестиционного уровня, четко определенные цели и стратегии – применяются нами к остальной части наших активов, главным образом активно управляемым фондам акций. На рынке разумных долгосрочных инвесторов, как индивидуальных, так и институциональных, которым мы служим, наши стратегии взаимно дополняют и усиливают друг друга. Урок для предпринимателей № 14: внутренне последовательная стратегия – один из ключей к успеху в бизнесе.

Да, я признаю, что создание новой компании на каркасе уже существующего бизнеса может не вполне квалифицироваться как предпринимательство. Но я надеюсь, что инициативы, о которых я говорил сегодня, безусловно подпадают под определение предпринимательских: 1) создание новой формы корпоративного управления в отрасли взаимных фондов, структуры настоящих взаимных фондов, в которой интересы вкладчиков фондов имеют приоритет перед интересами управляющих фондов и дистрибьюторов; 2) создание первого в мире индексного фонда, который по сути предназначен пассивно копировать рыночный портфель и приносить вкладчикам среднерыночную доходность (задача, которая оказывается под силу очень немногим активным менеджерам); 3) создание новой парадигмы управления облигационным фондом; 4) отказ от проверенной системы распространения паев в пользу новой и непроверенной; и, наконец, 5) вложение душевной энергии и сил, без которых было бы невозможно сделать все вышеперечисленное, особенно перед лицом раскола в совете директоров и первоначального противодействия со стороны федерального регулирующего органа. Мы маршировали под свои, отличные от других, барабаны, и это сработало. Урок для предпринимателей № 15: выберете наименее проторенную дорогу. Именно она может привести вас к успеху.