Не верьте цифрам!
Шрифт:
Инновации в отрасли взаимных фондов
Банковский сектор – далеко не единственный, где инновации зашли слишком далеко. То же самое можно сказать об отрасли взаимных фондов. В 1951 г. когда я пришел сюда работать, в ней преобладали фонды акций. Они держали широко диверсифицированные портфели голубых фишек; были ориентированы на долгосрочное инвестирование (с 15 %-ной оборачиваемостью портфелей); имели скромные коэффициенты расходов (в среднем около 75 базисных пунктов); довольно близко отслеживали доходность самого фондового рынка (до вычета расходов, разумеется). Мы были отраслью, которая продавала то, что умела делать, и ставила управление активами выше маркетинга и ответственное служение клиентам – выше продаж.
Но затем мы решили
Когда эпоха Go-Go подошла к концу, лишив многих инвесторов значительной части их накоплений, ей на смену быстро пришла эпоха Nifty Fifty, когда идея состояла в том, что держание общепризнанных лидеров роста – «50 любимчиков» инвесторов – гарантирует постоянный инвестиционный успех (если игнорировать тот факт, что любые высокие темпы роста когда-нибудь неизбежно замедляются). Но, разумеется, к тому моменту, когда инвесторы впрыгнули в этот поезд, ралли закончилось. В 1973–1974 гг. фондовый рынок обвалился на 50 %. В очередной раз инвесторы разорились, а менеджеры фондов снова обогатились.
После обвала рынка, когда отток активов из фондов акций превысил приток, отрасль предложила еще больше инноваций. Среди них были фонды «государство плюс», предлагавшие нереалистично высокие выплаты под предлогом того, что премии по покрытым опционам колл являются «доходом». Активно продвигаемые среди инвесторов и опирающиеся на стратегию, которая не могла быть успешной на протяжении длительного периода времени, эти фонды привлекли $30 млрд инвесторских средств – в какой-то момент почти 10 % долгосрочных отраслевых активов – и быстро потерпели крах. В течение нескольких лет они фактически исчезли со сцены и больше не вернулись. И снова инвесторы заплатили высокую цену за нашу ошибку.
Но мы на этом не остановились. В течение следующих нескольких лет мы придумали краткосрочные «глобальные фонды дохода» и «ипотечные фонды с плавающей процентной ставкой». (Призраки недавнего кризиса!) При кажущемся различии у этих фондов был ряд общих черт: все они предлагали такой вид дохода, который не мог быть – и не был – постоянным; играли на преходящих увлечениях рынка и взимали очень высокие комиссии за управление и гигантские начальные нагрузки. В общей сложности эти фонды привлекли почти $50 млрд активов, обеспечили менеджерам и дистрибьюторам огромные прибыли и в конце концов подвели инвесторов. В скором времени они тоже исчезли со сцены.
Фонды новой экономики и пузырь
Не в столь давние времена в конце 1990-х гг. инновации в секторе взаимных фондов были направлены на то, чтобы извлечь выгоду из новых реалий информационной эры и, в частности, так называемой новой экономики. Мы создали сотни технологических, телекоммуникационных и интернет-фондов и – в очередной раз – фондов «агрессивного роста», инвестирующих в акции вышеуказанных секторов. Великий бычий рынок, активная реклама, продвижение и, разумеется, жадность инвесторов сделали свое дело: за три года надувания рыночного пузыря, лопнувшего в марте 2000 г., инвесторы влили в фонды «новой экономики» около полутриллиона
Сегодня мы можем оценить, насколько дорогим оказался этот недолговечный пузырь для вкладчиков фондов. Для этого нам нужно сравнить доходности, о которых сообщают сами фонды («взвешенные по времени» доходности), с доходностями, которые были фактически заработаны вкладчиками фондов («денежно-взвешенными» доходностями) за 10-летний период, закончившийся 31 декабря 2005 г. 200 фондов, имевших самый большой приток денежных средств (тот факт, что на них пришлось примерно две трети всего притока денежных средств во взаимные фонды акций, говорит о том, что эти фонды показывали наилучшие результаты на бычьем рынке), сообщили о годовой доходности в 8,8 % – что немного ниже 9,2 %-ной годовой доходности индекса S&P500. Однако фактическая доходность, заработанная вкладчиками этих фондов за тот же период, составила всего 2,4 % годовых, т. е. на целых 6,4 % меньше, чем та, что была объявлена фондами.
В целом за 10-летний период капитал вкладчиков этих фондов увеличился на незначительные 27 %. В то же время, если бы они просто купили и держали рыночный портфель через индексный фонд, они бы получили 141 %-ное увеличение капитала. Благодаря изобретательству и инновациям организаторов фондов инвесторы потеряли 114 % доходности, которую сгенерировал фондовый рынок. Вот так мы заботимся о благосостоянии наших инвесторов! Что же касается материального достатка менеджеров этих фондов, то, по самым грубым оценкам, общая сумма комиссий и начальных нагрузок (которые были исключены из наших расчетов, что преуменьшило реальный разрыв в доходностях), полученная менеджерами и дистрибьюторами (включая брокеров), составила порядка $20 млрд. Итак, отвечая на главный вопрос моего сегодняшнего выступления, я утверждаю, что так же, как в банковском секторе и в секторе деривативов, инновации в отрасли взаимных фондов зашли слишком далеко.
Шоу продолжается
Можно было предположить, что отрасль взаимных фондов извлечет уроки из своих прошлых ошибок, связанных с бездумным увлечением инновациями. Но факты свидетельствуют об обратном. За последние несколько лет мы создали фонды «130/30», основанные на предположении о том, что стратегия 130 на 30 – когда к 100 % традиционных длинных позиций в акциях добавляется 30 % длинных позиций по сильным бумагам (за счет кредитного плеча) и еще 30 % коротких позиций по слабым бумагам – позволяет существенно повысить доходность. Насколько верно это предположение, покажет только время, но пока очевидно одно: высокие комиссии, взимаемые этими фондами, существенно тормозят доходности их вкладчиков. Еще одна инновация – появившееся в последнее время разнообразие фондов с фиксированными выплатами, которые предлагают некий установленный процент годового изъятия средств вместе с предупреждением о том, что эти выплаты могут со временем исчерпать капитал инвестора. (Разумеется, это предупреждение печатается в буклетах фондов вовсе не крупным и не жирным шрифтом.)
Другие нововведения включают переменные аннуитеты с отсроченным налогообложением, гарантирующие постоянные выплаты (как процент от меняющейся стоимости активов), что в целом является хорошей работоспособной идеей – за исключением того, что непомерно высокие расходы, комиссии, штрафы за досрочное расторжение аннуитетного соглашения и т. д., характерные для этих «продуктов», сводят на нет бoльшую часть предлагаемых ими преимуществ. Недавно появившиеся на рынке индексные аннуитеты, привязанные к фондовым индексам, как правило, гарантируют своим участникам минимальную годовую доходность примерно 1–3 %, т. е. лишь часть доходности фондового рынка. Даже поверхностный финансовый анализ показывает, что эти скромные цифры добавленной стоимости никак не соответствуют отнюдь не скромным расходам, которые несут инвесторы.