Бизнес-ангелы. Как привлечь их деньги и опыт под реализацию своих бизнес-идей

Пауэр Ди

На основании опроса стартовых высокотехнологичных компаний и компаний из Новой Англии, занятых производством компьютерного обеспечения, финансирование которых осуществляли бизнес-ангелы, ученые Центра исследований венчурных инвестиций Университета в Нью-Гэмпшире провели исследование и выяснили, что инвесторы искали семикратного увеличения доходов за ожидаемый период семь лет. Это трансформируется в ожидаемые 32 % доходности. Эти данные демонстрируют как достаточно скромные ожидания в отношении ROI, так и великое терпение бизнес-ангелов – они соглашаются заморозить свои деньги в одной сделке на семь лет. Вспомним информацию, представленную в главе 1, которая иллюстрирует, что инвесторы в «посевные» и стартовые компании за последние пять лет заработали среднюю совокупную ставку дохода в 65 %.

Предприниматель, производящий расчеты предполагаемой стоимости компании через пять-семь лет, а также суммарной стоимости акционерного капитала, переданного инвесторам, и уровня доходов, которые должны быть получены в результате, обязательно должен продемонстрировать бизнес-ангелам, что участие в его венчурном предприятии может обеспечить им ROI по меньшей мере 30 %, но вполне возможно, что этот показатель превысит и 40 %.

Откусите побольше от настоящего сэндвича

У нас в офисе хранится бизнес-план стартовой технологической компании, которая, кажется, имеет жизнеспособную, патентозащищенную технологию, способная завоевать большую долю на своем рынке.

Ее представители утверждают, что привлекли капитал на сумму в 1,2 млн долл. в процессе финансирования Серии А в обмен на 2,2 % акций своей компании. С этим капиталом они достигли определенных результатов в исследовательской работе и сейчас заинтересованы привлечь финансирование Серии В в обмен на 5 % акционерного капитала в объеме 10 млн долл.

Если 2,2 % компании стоили 1,2 млн долл., то она, соответственно, оценивалась более чем в 50 млн. Если 5 % сейчас стоят 10 млн, то, значит, предполагается, что она стоит 200 млн. В современной ситуации, на которую не оказывают влияние показатели оценки, подавляющее большинство компаний такого уровня находится в ведении фирм венчурного капитала. Захотят ли бизнес-ангелы принять во внимание текущее положение дел, или они будут склонны согласиться с оценкой, которую предоставляет компания? В частности в ситуации, когда другая группа уже вложила 1,2 млн, исходя из оценки 50 млн. Каким образом предприниматель сумеет оправдать такую оценку перед инвестором? Или – зададим вопрос иначе – с какой планеты прилетел предприниматель?

Исследование Нью-Гэмпширского университета ссылается на ранее опубликованные и более реалистичные показатели оценки для компьютерных компаний в Новой Англии, которые уже полностью подтверждены.

Средняя сумма финансирования на первом этапе составляла 1,23 млн долл. Компании получали эти средства в обмен на 24 % акционерного капитала компании.

Средняя сумма финансирования на втором этапе составляла 2,71 млн долл. После этого этапа финансирования учредители по-прежнему владели большей частью акционерного капитала (54 %).

Таким образом, на втором этапе финансирования инвесторы получали 22 % акционерного капитала.

24 %-ная ставка за миллион 230 тыс. долл. означает, что компания была оценена в 5 млн 125 тыс. долл., а не в 50 млн долл. И после второго этапа финансирования оценка составляла ориентировочно 10 млн долл., а не 200 млн.

В работе, посвященной деятельности стартовых компаний в Нью-Гэмпшире, Центр исследований венчурных инвестиций сообщает, что значение оценок, полученных этими компаниями до привлечения финансирования, различается в чрезвычайно большой степени, начиная с суммы в миллион долларов и вплоть до 55 млн, а средний показатель составляет 11 млн 200 тыс. долл. В этом же исследовании указывается, что в среднем инвесторы получили 30 % акционерного капитала компаний.

Комментарии предпринимателя

Александр Гонтье

– Каким образом вы пришли к единому показателю оценки стоимости вашей компании с бизнес-ангелом? Было ли это сложно сделать?

– Достаточно просто. Мы хотели в денежном выражении 5 млн долл. США, они предлагали меньше, и мы согласились. На практике действует правило: один миллион долларов одному учредителю.

– Как долго бизнес-ангелы рассматривали ваше предложение?

– Тридцать дней (тогда как у венчурного капиталиста этот процесс занимает от 90 до 120 дней).

– Какие показатели вашего бизнеса сыграли наиболее существенную положительную роль в решении инвесторов профинансировать вашу деятельность? Что было самым привлекательным?

– Их привлекли следующие факторы:

• энтузиазм, страстность, целеустремленность, уверенность в своих силах людей, которые создали наш бизнес;

• тип бизнеса компании (компьютерное обеспечение);

• многогранность открывающихся возможностей, потенциальные выгоды от реализации бизнес-плана;

• отсутствие сильных конкурентов – был удачный период выхода на рынок;

• возможности выйти на мировые рынки – в один прекрасный день компания могла бы закрепиться на европейском рынке, так же как и на американском рынке.

Единственная область инвестиционной деятельности, где венчурные капиталисты многократно переигрывали опытных бизнес-ангелов, – проведение оценки стоимости бизнеса стартовых венчурных компаний. Венчурные капиталисты просто имеют более широкий доступ к информации о сопоставимых сделках и компаниях, которые разместили свои акции на открытых рынках, и другой бенчмаркинговой информации, которая может быть использована при расчете текущей рыночной стоимости собственного капитала стартовой компании.

Комментарии венчурного капиталиста

Кирби Кохран (Kirby Cochran), партнер компании Red Rock Ventures, www.redrockventures.com

– Когда вы рассматриваете заявку компании, которая на предыдущем этапе финансирования привлекла инвестиции бизнес-ангелов на сумму в 500 тыс. долл., является ли этот факт положительным моментом в ваших глазах? Эти инвестиции являются подтверждением жизненности концепции их бизнеса и того, что компания уже добилась определенных успехов в своей деятельности?

– Да, это так, но в то же время венчурных капиталистов волнуют два вопроса: каким образом они сумели привлечь эти средства и насколько выросли показатели оценки этой компании? Это одна из самых больших проблем, с которой сталкиваются предприниматели в процессе привлечения средств для следующего этапа финансирования. Бизнес-ангелы не искушены в тонкостях инвестирования, юридически правильного оформления сделки и стратегии «выхода» для инвесторов. Вы обязательно должны изучить, была ли проведена справедливая и рациональная оценка бизнеса. Мы ежедневно сталкиваемся со сделками, в которых бизнес оценен ошибочно. Предприниматель на личные средства создает компанию и затем обращается к бизнес-ангелам за инвестициями для развития. Бизнес-ангелы по определению – богатые люди из близкого окружения предпринимателя, к которым он и обращается за помощью. Как правило, они не имеют большого опыта и специальных знаний, чтобы понять, каким образом вы оцениваете сделку и привлекаете финансирование для следующего этапа.

Недавно я встретил компанию, оценка которой была определена на основе данных по стартовой компании, которая получает минимальную прибыль. Об этом я услышал от бизнес-ангела, поэтому ему же и задал вопрос:

– А когда вы решили инвестировать средства в нее, какой была оценка?

Он ответил:

– Я не очень понимаю, о чем вы говорите, но один процент акционерного капитала компании покупался за 750 тыс. долл.

Я спросил:

– Это была предынвестиционная или постинвестиционная оценка?

Оказалось, он не понимает, о чем я говорю.

Предположим, компания привлекла 1,5 млн долл. США, при этом она продала 2 % акционерного капитала и имеет постинвестиционную оценку на сумму в 75 млн долл. Теперь вы как венчурный капиталист внимательно изучаете гипотетический финансовый отчет компании и выясняете, что ожидаемая величина выручки в год составляет 2 млн долл., а предполагаемые убытки – миллион. Применяя метод множителей, можно увидеть, что эта компания продается по стоимости, равной объемам 37 ее продаж (S), потому что вы не считаете нужным использовать мультипликатор (P/E) прибыли в первый год. Теперь вы переходите к изучению второго года и видите, что выручка ожидается в размере 10 млн долл., и соответственно прибыль в результате составит 4 млн. Теперь компания продается за 17-кратное увеличение прогнозируемой прибыли на конец второго года (P/E~ 17). Показатели выглядят очень завышенными.

Также вы узнаете, что для того чтобы предприниматели могли реализовать свой план, они должны привлечь на втором году финансирование на сумму 7 млн долл. Исходя из размера требуемой суммы им следует обращаться за финансированием к венчурным капиталистам, потому что бизнес-ангелы не в состоянии вложить в сделку 7 млн долл. Но венчурный капиталист сразу же задаст вопрос: «А какова оценка компании?»

Венчурный капиталист – это менеджер инвестиционного фонда, а значит, он несет ответственность за получение определенной внутренней ставки доходности, которая отвечает запросам институциональных инвесторов. Венчурные капиталисты получают свой доход при реализации стратегии «выхода», но при этом существуют четыре альтернативных варианта.

– Кандидат на проведение IPO. В действительности только одна из 600 компаний, которые получили финансирование из средств венчурных капиталистов, затем проводит размещение своих акций на фондовом рынке, так что очень трудно сказать, будет ли стратегия «выхода» реализована через приведение компанией IPO.

– Компания будет приобретена другой, большей по размеру, имеющей основной капитал или наличные денежные средства, которые может направить на приобретение рассматриваемой компании.

– Предприятие выкупается менеджментом за денежные средства, полученные в виде его дохода.

– Вы ликвидируете предприятие.

Только эти четыре стратегии позволяют выйти из сделки. Венчурный капиталист будет использовать основные модели капитализации стоимости компании. Он выяснит, какие сопоставимые компании торгуются на уровне мультипликатора остаточной стоимости, а также какие из них торгуются на уровне мультипликатора прибыли и мультипликатора выручки. Венчурный капиталист прежде всего выяснит, на основании чего выводилась оценка сопоставимых публично торгуемых компаний, затем он обратится к ежегодным статистическим обзорам слияний компаний, которые выпускает компания MergerStat, или к информации другой подобной базы и выяснит, какие частные сделки намечаются в этой отрасли промышленности, какие компании были перепроданы или поглощены и по какой цене эти сделки были осуществлены. Затем венчурные капиталисты рассчитают необходимые модели для проведения оценки и применят их к данным из гипотетического отчета компании.

Они выскажутся следующим образом: если компания пойдет на проведение IPO, то она будет стоить столько-то, если окажется поглощена другой компанией, то, вероятно, будет стоить столько-то. Затем венчурный капиталист обязательно должен дисконтировать этот показатель, чтобы учесть качество управления компанией и вероятность достижения успеха при реализации этого проекта.

Было бы интересно выяснить у других венчурных капиталистов, как много они встречали примеров, когда компании укладывались в показатели, представленные в первоначальном бизнес-плане в отношении данных о валовых доходах (выручке) и показателях прибыли до налогообложения. Я в бизнесе уже 20 лет и ни разу не встречал такую компанию. Мне приходилось иметь дело с теми, которые достигали ожидаемых показателей в отношении данных о валовых доходах, но никогда не видел, чтобы кто-то сумел абсолютно предусмотреть все показатели баланса доходов и расходов.

Существует несколько очень простых правил. Как правило, на А-этапе финансирования инвесторы заинтересованы, чтобы сумма оценки не превышала 10 млн долл., потому что хотят вложить в компанию капитал в пределах 3–5 млн долл. и практически никогда не бывают заинтересованы в том, чтобы сумма оценки превышала 20 млн.

Итак, вернемся к нашему примеру. После получения инвестиций компания оценивается в 75 млн долл. 2 % акционерного капитала было продано за 1,5 млн долл. Теперь они собираются привлечь 7 млн и ведут переговоры по поводу финансирования с венчурным капиталистом, который проясняет им ситуацию следующим образом: «Посмотрите, ваша оценка никуда не годится: по нашим расчетам ваша компания стоит 7,5 млн долл. до получения инвестиций. Мы инвестируем в вашу компанию 2,5 млн долл., после чего оценка компании будет составлять 10 млн. Чтобы привлечь эти деньги, всей группе существующих пайщиков нужно будет потерять 90 % стоимости их акционерного капитала по сравнению с их собственной оценкой».

Венчурные капиталисты собираются покупать на основе постинвестиционной оценки, учитывающей инвестиции первого раунда. Таким образом, в этой ситуации первоначальные инвесторы теряют 90 % стоимости своих акций.

– Каким образом первоначальные инвесторы реагируют на такую ситуацию?

– А как, вы думаете, они могут отреагировать на это? До этого они считали, что им принадлежали акции на сумму в 1,5 млн из 75 млн акционерного капитала компании. Теперь же их доля уменьшилась на 90 % в оценке стоимости. После того как они завершат и эту сделку, произойдет размыв еще 25 % при поступлении новых денег. Однако существует альтернативный вариант. Если менеджеры разберутся в ситуации, то, защищая своих первоначальных инвесторов, скажут: «Посмотрите, вам по-прежнему принадлежат акции на сумму в 1,5 млн при оценке компании в 7,5 млн. Таким образом, теперь первоначальные инвесторы владеют 20 % акционерного капитала, а не 2 % на основании предынвестиционной оценки, которая была до поступления инвестиций. Ранее менеджменту компании принадлежало 98 % сделки, а сейчас они владеют 80 % и вполне возможно, что они распределили этот пирог между собой, передав опционы служащим. Таким образом эффект воздействия такого размыва акций на них увеличивается. Если менеджмент не будет иметь достаточно большого пакета акций компании, то потеряет стимул к активной работе и станет искать другие возможности.

– Может ли недостаточная мотивация менеджмента отрицательно сказаться на шансах компании добиться успеха?

– Да, это так, и это касается не только перспектив финансирования. Вы обязательно должны учесть мнение менеджмента, поэтому будет значительно проще, если он будет привлечен к обсуждению условий сделки и выскажет следующее мнение: мы привлечем инвестирование на первом этапе финансирования исходя из оценки в 4 или 2 млн долл., и мы собираемся продать акционерного капитала на х – сумму. Очень часто компании хотят получить денег больше, чем им следует иметь, или необходимо, чтобы запустить бизнес. Лучше оперировать меньшими средствами – суммой, которой будет достаточно, чтобы реализовать ваш проект. Поэтому вместо этого 1,5 млн долл. им могли потребоваться, к примеру, 500 тыс. И теперь, когда они обратились за финансированием и проводят следующую оценку, они могут предложить венчурному капиталисту оценку на сумму от 5 до 7 млн долл. до того, как поступит инвестирование. Затем, на этапе B, они будут иметь оценку в пределах 10–12 млн долл. Вы обратились к венчурному капиталисту, у которого в управлении значительные суммы капитала и который скажет: «До тех пор, пока размер наших инвестиций не дойдет до предела 5-10 млн долл., мы не заинтересованы в сотрудничестве».

Предположим, что на этапе финансирования бизнес-ангелами оценка до поступления инвестиций была равна 2 млн долл. США. Они инвестировали 500 тыс. долл. Ваш второй этап, или раунд А, финансирования осуществляется при оценке в 5 млн долл. Тогда ваши первоначальные инвесторы скажут: «Превосходно, мы заработали стопроцентный доход по нашим инвестициям». Теперь, на раунде В, в компанию поступят 10 млн долл. В результате этого ее оценка после поступления инвестиций достигнет суммы в 20 млн долл. Теперь мы можем проводить IPO для компании с предынвестиционной оценкой в 50 млн долл. и привлечем в результате 30 млн. Это реальный вариант осуществления стратегии «выхода». Я не беспокоюсь, что кто-либо купит компанию за 80 млн долл. – меня будет волновать, если мы решим проводить IРО. Если вы следили за расчетами, то заметили, что компания преуспевала, ее стоимость была капитализирована и росла по абсолютному значению, а затем были реализованы стратегии «выхода», и внутренняя ставка доходности была достигнута.

При проведении IРО при величине оценки в 50 млн долл. США инвесторы раунда B заработали 150 % по своим инвестициям в рамках одного года.

Это опять возвращает нас назад: какой была компания на момент старта, какова была первоначальная капитализация и оценка?

– Итак, все-таки основы роста капитализации начинают закладываться в начальный момент?

– Это правильно. Вот именно поэтому людям следует обращаться в компанию Redrock Ventures. Мы помогаем структурировать капитализацию компании, а не только даем деньги.

Все опытные венчурные капиталисты хорошо разбираются в таких показателях.

Когда предприниматели приступают к созданию компании, им необходимо проявлять осмотрительность в привлечения начального капитала. Привлекли ли они к финансированию более чем 35 неаккредитованных инвесторов? Доверяют ли инвесторы меморандуму частного размещения? Был ли этот меморандум составлен юридической фирмой, которая имеет так называемый страховой полис (errors and omissions insurance), гарантирующий возмещение ущерба в результате ошибок, допущенных менеджментом компании в процессе проведения частного размещении? Было ли получено заключение аудиторов, включили ли финансовую часть в содержание меморандума частного размещения? Кто проводил аудит? Раз мы выступаем как источник финансирования, то изучаем все эти вопросы, потому что если предприниматели в процессе привлечения средств совершили ошибки, то тем самым они предопределили известное ограничение своих действий в процессе привлечения средств на последующем этапе финансирования. Компания может создать себе проблемы в результате того, что венчурные капиталисты столкнутся с некоторыми трудностями. Когда наступит момент подготовки проспекта эмиссии для проведения IPO, вы столкнетесь с различными проблемами. Возможно, вы вынуждены будете вернуться к прошлым документам и аннулировать права первых инвесторов, что приведет к тому, что сделка будет абсолютно невыгодной.

Венчурные капиталисты должны быть заинтересованы в ответе на приведенные ниже вопросы.

• Готовил ли предприниматель только бизнес-план и полагались ли люди, которые инвестировали средства в компанию, только на этот бизнес-план?

• Правильно ли осуществлялась подписка на акции?

• Если предприниматель привлекал средства в одном из штатов, на территории которого действует правило, что меморандум первичного размещения должен быть оформлен за две недели до оформления всех документов на осуществление финансирования, то выполнил ли он это условие?

Не правда ли, ошибки в этих непростых вопросах могут послужить основанием для того, чтобы бизнес-ангел потребовал отзыва своих средств, если процесс столкнется с трудностями? А догадайтесь, кто останется?

Нажившиеся на сделке венчурные капиталисты, которые входят в состав совета директоров. Поэтому в такой ситуации венчурный капиталист обязан помочь компании защититься от судебных исков.

– На основании нашего опыта можем отметить, что многие предприниматели так хотят получить средства, чтобы развивать компанию, что игнорируют множество юридических и организационных проблем. Многие из них даже не стремятся получить квалифицированную юридическую помощь в отношении своей деятельности на начальном этапе становления компании.

– Они привлекают доверенного юриста, который даже не вносит данные об их компании в перечень компаний LLC [35] или при заполнении документации, необходимой для внесения в этот перечень, указывает неправильный юридический адрес компании. Затем такие юристы жалуются, что им не заплатили. Обычно я остаюсь не очень доволен работой доверенных юристов, которые занимаются этими вопросами, потому что практически все они не имеют глубоких знаний об особенностях процесса финансирования компаний, в результате чего наносят большой вред компании, с которой они работают.